貴州茅臺(tái)和海底撈，誰(shuí)被市場(chǎng)高估了？
核心資產(chǎn)之間的比較，價(jià)值投資者不容錯(cuò)過(guò)。
從茅臺(tái)增長(zhǎng)失速談起
貴州茅臺(tái)作為A股核心資產(chǎn)，卻在2020年碰到了增長(zhǎng)失速的難題。
1月2日，貴州茅臺(tái)發(fā)布關(guān)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況的公告，初步核算2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入885億元左右，同比增長(zhǎng)15%左右；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)405億元左右，同比增長(zhǎng)15%左右。同時(shí)，2020年計(jì)劃安排營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)10%。
回顧往期茅臺(tái)的業(yè)績(jī)，近10年來(lái)從未有利潤(rùn)下滑，但凈利潤(rùn)的增速卻有不小的波動(dòng)。2014-2015年是茅臺(tái)去庫(kù)存的調(diào)整年，凈利總額停滯不前，凈利潤(rùn)增速僅維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；隨后的三年是茅臺(tái)提價(jià)-補(bǔ)庫(kù)存-再提價(jià)的高速增長(zhǎng)期，三年年復(fù)合增速接近30%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)報(bào)，華盛證券
再看貴州茅臺(tái)的估值水平，也與市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?qiáng)相關(guān)。
2009-2010年，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期茅臺(tái)將取得高增長(zhǎng)時(shí)，茅臺(tái)市盈率維持在36倍左右。2013-2015年，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期較為悲觀時(shí)，市盈率僅10-15倍，最低時(shí)甚至跌破10倍。2016至今，茅臺(tái)在業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期成為萬(wàn)眾矚目的核心資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期無(wú)限看好，公司的整體市盈率水平再次達(dá)到2009-2010年時(shí)的峰值。
數(shù)據(jù)來(lái)源：華盛證券
問(wèn)題來(lái)了。此時(shí)的貴州茅臺(tái)市盈率已經(jīng)達(dá)到10年來(lái)的峰值水平，而發(fā)布的業(yè)績(jī)?cè)鏊偎坪躏@示茅臺(tái)高增長(zhǎng)將難以為繼，貴州茅臺(tái)是否會(huì)有一波因市盈率估值重估而來(lái)的股價(jià)調(diào)整？
市盈率和業(yè)績(jī)?cè)鏊僦g的關(guān)系？
統(tǒng)計(jì)和經(jīng)驗(yàn)都表明，更高的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢猿休d更高的市盈率估值水平。然而，反過(guò)來(lái)亦可以說(shuō)，業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期放緩，則高市盈率難以為繼。
其中原因在于，如果一家企業(yè)能夠在未來(lái)若干年間持續(xù)保持凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)，那么即使當(dāng)前市盈率較高，隨著將來(lái)若干年的凈利增長(zhǎng)，市盈率最終會(huì)下降至相當(dāng)?shù)偷乃?。例如一家?dāng)前靜態(tài)市盈率為30倍的企業(yè)，以30%的凈利增速持續(xù)成長(zhǎng)，5年后股價(jià)不變的情況下市盈率將大大降低至8倍左右。
對(duì)于市盈率和凈利增速之間的關(guān)系，傳奇基金經(jīng)理Peter Lynch還發(fā)明了PEG估值手段來(lái)衡量公司的估值高低。PEG的計(jì)算方法，即市盈率/凈利潤(rùn)增速，例如一家30倍PE的公司，凈利潤(rùn)每年成長(zhǎng)30%，則PEG估值為1，屬于不高不低的中樞區(qū)間；如果凈利潤(rùn)增速為60%，則PEG僅為0.5，按Peter Lynch的觀點(diǎn)屬于低估狀態(tài)。
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因此，整體來(lái)看，高市盈率并不可怕，可怕的是高市盈率并沒(méi)有與之匹配的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。茅臺(tái)當(dāng)前靜態(tài)市盈率為39倍，而2019預(yù)期凈利增速僅15%，PEG指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到2.6，可能已經(jīng)明顯高估。
茅臺(tái)或高估，港股又有哪些類(lèi)似的高估標(biāo)的？
海底撈：PEG估值2，顯著高估
海底撈是港股次新中的大牛股，但同時(shí)也擁有非常高的估值。
截至1月7日，今日大漲后的海底撈TTM市盈率已經(jīng)去到84倍，而以上半年僅40%的凈利增速來(lái)看，海底撈PEG指標(biāo)約為2倍，明顯超出1倍的中樞估值區(qū)間。
可能有投資者會(huì)認(rèn)為，海底撈未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩驅(qū)⒓涌?，或者始終保持較高的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，從而在未?lái)消化其估值水平。
這種看法有兩個(gè)問(wèn)題：
1.海底撈過(guò)往的高增長(zhǎng)依賴于門(mén)店下沉，這種高增速難以長(zhǎng)期保持；2.即使高增長(zhǎng)得以保持，消化當(dāng)前高估值也需要時(shí)間，最終導(dǎo)致現(xiàn)在入場(chǎng)的投資者回報(bào)平庸。
海底撈未來(lái)有多少成長(zhǎng)空間？
市場(chǎng)基于高增長(zhǎng)的預(yù)期給予海底撈極高的估值，但這種增長(zhǎng)預(yù)期真的可實(shí)現(xiàn)嗎？
連鎖餐飲企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依賴門(mén)店擴(kuò)張，原因在于翻臺(tái)率、客單價(jià)、同店銷(xiāo)售額等運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)很難在短期顯著提升，而新開(kāi)一家門(mén)店的增長(zhǎng)邏輯更快。從海底撈的同店銷(xiāo)售額和翻臺(tái)率實(shí)際數(shù)據(jù)也可以看出，大幅提升同店數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)邏輯是站不住腳的。
資料來(lái)源：國(guó)元證券
同店數(shù)據(jù)已經(jīng)觸頂，海底撈只能從門(mén)店擴(kuò)張的道路上取得增長(zhǎng)。實(shí)際來(lái)看，近年來(lái)海底撈一直在加速擴(kuò)張門(mén)店，2019H1門(mén)店數(shù)量更是同比增加74.05%，增速創(chuàng)了新高。
資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源證券
然而，這種高增長(zhǎng)未必可持續(xù)，因?yàn)槊髂甑脑鲩L(zhǎng)基數(shù)已經(jīng)大幅提升了，例如從100家門(mén)店擴(kuò)張到200家，利潤(rùn)可以勁升一倍；但當(dāng)海底撈已經(jīng)有600家門(mén)店時(shí)，再將餐廳在一年內(nèi)擴(kuò)張到1200家?guī)缀跏遣豢赡艿摹?/p>
簡(jiǎn)言之，海底撈想依靠門(mén)店擴(kuò)張的打法已經(jīng)取得了驚人成就，但在已有基數(shù)上再延續(xù)輝煌的難度越來(lái)越大了。
即使高增長(zhǎng)，消化估值也需要時(shí)間？
消化估值，或許是海底撈和貴州茅臺(tái)都將面臨的問(wèn)題。
貴州茅臺(tái)已經(jīng)面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐挡黄ヅ涞膯?wèn)題，而茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)李保芳也非常理性地表示：“寄望于長(zhǎng)期保持30%左右的增速，既不理性、不現(xiàn)實(shí)，也是不負(fù)責(zé)任。茅臺(tái)需要的是常態(tài)化、可持續(xù)、更健康的發(fā)展，而不是大起大落。千萬(wàn)不能一味追求高速度，更不能搞超出能力范圍的高速度。”
對(duì)于茅臺(tái)這家萬(wàn)億級(jí)的巨頭而言，指望其每年30%的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈遣焕硇缘南敕ǎ粚?duì)于海底撈這家千億級(jí)別的火鍋連鎖企業(yè)，指望其每年40%-50%的凈利潤(rùn)增速長(zhǎng)期維持，或許也是不太理性的想法。
結(jié)語(yǔ)
無(wú)可否認(rèn)的是，海底撈和貴州茅臺(tái)都是內(nèi)在品質(zhì)非常優(yōu)秀的企業(yè)，但兩家企業(yè)目前的估值水平和未來(lái)的預(yù)期增速也都存在不匹配的情形。當(dāng)然，并不一定說(shuō)兩家公司的股價(jià)就一定會(huì)大跌，但以價(jià)值和成長(zhǎng)的視角來(lái)看，市場(chǎng)的也需要不少時(shí)間來(lái)以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)消化此前的大漲。
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