誰在將茅臺當做投資品？
白酒漲價新邏輯。
都說洋酒是烈性酒，但其實法國干邑大多只有40度，英國威士忌也不過40多度，而在中國，普通的白酒都會在50度以上。
所以從全世界范圍來看，中國的白酒才是烈酒中的烈酒。
一般來說，度數越高，人對烈酒口感形成的依賴性會越強，同時隨著保存時間的增長，老酒也會越陳越香。
無論是“國酒茅臺，玉液之冠”，還是“天下三千年，五糧成玉液”，陳年老酒的這一屬性，正在把中國白酒從單一的消費品變成了一個投資品、收藏品。
在很多發(fā)達國家，比如英國、法國和美國，老酒都是一種實物資產。很多家族都有自己的酒窖用來幫助家族不斷積累財富，很多酒類拍賣會也已經有了超過300年以上的歷史。
而在中國，白酒的投資屬性才剛剛開始體現。
國泰君安零售團隊近日發(fā)布白酒行業(yè)專題報告《白酒漲價新邏輯：財富分化、邊際定價》，從高端白酒的屬性轉型出發(fā)，指出了看待今年白酒價格持續(xù)創(chuàng)新高的新視角。
01 2011年和2019年，兩次白酒價格上漲的不同邏輯
2019年開年以來，各類高端白酒價格一路飆升。
年初53度飛天茅臺的價格僅在1800元左右，而今年最高峰卻突破了3000大關。除茅臺之外，五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒等一眾高端白酒品牌也開啟了漲價模式。
這一光景，讓人不禁回想到2011年。
2011年年初伊始，先是茅臺帶頭漲價，53度飛天茅臺出廠價由499元/瓶上調至619元/瓶（提價約24%），緊接著，國窖接連上調，52度普通裝國窖1573零售價由788元/瓶上調到939元/瓶（提價約19%）。
3月，古井、汾酒高端品牌漲價，古井淡雅系列和酒年份原漿系列產品出廠價提價3%-25%，山西汾酒年份酒售價上調10%-20%。
中秋前旺季，五糧液、洋河高端品牌開始啟動，52度五糧液出廠價從509元/瓶提高到659元/瓶（提價約30%）、零售價漲至1109元/瓶（提價約41%），洋河“藍色經典”出廠價提價10%。
而等到歲末，瀘州老窖高端品牌開啟了第二輪漲價，國窖1573出廠價從635元/瓶漲至889元/瓶（提價約40%），零售價從年初的939元/瓶漲至1389元/瓶（提價約48%）。
▼2011年各大品牌提價情況
數據來源：美酒招商網、人民日報、Wind、國泰君安證券研究
白酒價格的一路飆升，在今年再度上演，但回顧兩次白酒漲價的核心邏輯，卻是截然不同。
▼2011年白酒漲價四部曲，從茅臺向高端、次高端依次傳導
數據來源：美酒招商網、人民日報、Wind、國泰君安證券研究
2011年白酒漲價的核心背景是宏觀經濟高速發(fā)展，重在總量思維。
2011年前后，中國經濟處于高速發(fā)展期，GDP增長中樞9-10%左右，經濟繁榮大背景下，白酒行業(yè)也迎來黃金發(fā)展的時期。
▼2011年前后經濟高速發(fā)展，白酒行業(yè)處于黃金期
數據來源：Wind、國泰君安證券研究
而2019年漲價邏輯卻在于消費分層，重在邊際定價。
以茅臺為代表的高端白酒主要集中于高端消費群體，這一群體消費有兩個特征：
第一，收入水平越高，對價格敏感度越低；
第二，產品檔次越高，對價格敏感度越低。
▼2011年總量思維影響定價，2019年結構分化，邊際定價
數據來源：國泰君安證券研究
在這樣很小一部分對價格不敏感消費者的定價驅動下，高端白酒迎來新一輪的集體漲價。
▼ 茅臺私人消費集中在高端人群，價格敏感度和收入水平、產品檔次成反比
數據來源：國泰君安證券研究
02 高凈值人群崛起，白酒的投資與收藏屬性被激發(fā)
近些年來，消費升級和消費分級同時存在的情況越來越明顯。
▼從天貓雙十一銷售Top5看消費分層，高端品牌與高性價比產品共繁榮
數據來源：天下網商、國泰君安證券研究
根據國家統(tǒng)計局數據，高收入人群（前20%）的收入水平和其他人群差距持續(xù)擴大。
▼高收入人群（前20%）收入水平，和其他人群差距持續(xù)擴大
數據來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究
而根據招行私人銀行報告，中國高凈值人群數量從2006年18.1萬增長至2018年197萬人，持有可投資資產規(guī)模從2006年5.2萬億元增長至61萬億元。其中，少數的高凈值人群，掌握4成可投資資產。
▼招商銀行私行數據：2008-2018年財富分化，少數高凈值人群掌握4成可投資資產
數據來源：招行私人財富報告、國泰君安證券研究
新崛起的高凈值人群需要新的投資品，而越來越多的茅臺被他們有意識的留存，投資與收藏屬性不斷增加。
根據澎湃新聞報道，2019年春節(jié)53度飛天茅臺的開瓶率不高，更多是以禮品的形式出現庫存轉移。
年份越久遠，價格越高，根據歌德老酒行，1999年飛天茅臺53度500ml老酒價格已經超過了1.28萬元。
▼飛天茅臺老酒年份越久遠，價格越高
數據來源：歌德老酒行、國泰君安證券研
而老酒的拍賣與銷售也為市場提供了交易價格的標尺。
根據嘉德拍賣網，1958年五星茅臺酒在2011年12月拍賣價格為33萬，到2018年11月拍賣價格40萬。
▼稀缺名酒拍賣價格提升顯著
數據來源：嘉德拍賣官網、國泰君安證券研究
根據中國酒業(yè)協(xié)會聯合歌德盈香發(fā)布的《中國老酒市場指數》報告，2013-2018年，茅臺、五糧液、汾酒、瀘州老窖等老酒市場規(guī)模不斷擴大，2017年老酒市場規(guī)模同比上升85%至370億元，2018年已達到500億元。
隨著老酒價格上漲、消費人群擴大，預計到2021年老酒市場規(guī)模有望達千億。
▼目前老酒市場已經達到500億元
數據來源：中國酒業(yè)協(xié)會、歌德盈香、國泰君安證券研究
從價格端來看，老酒價格指數從2013年的1000點提升至2018年的4080，年度平均漲幅32.86%，年度最高漲幅達到50.23%，年度最低漲幅也有22.04%。
▼2013年老酒價格指數初始1000點，目前已翻四倍
數據來源：中國酒業(yè)協(xié)會、歌德盈香、國泰君安證券研究
03 日本經濟換擋啟示錄，高端消費周期滯后于經濟周期
為何經濟周期接近末尾，“高端消費”卻橫空出世？關于這一點，我們或許可以從鄰國日本身上獲得些許啟發(fā)。
自一戰(zhàn)后至今，日本消費社會經濟共經歷4個階段。
（延伸閱讀：中國處在日本美國消費變遷史中的哪一個階段？）
▼日本消費偏好轉向個體化的，第三消費時代（1975-2004年）與當前中國比較相似
數據來源：《第四消費時代》、國泰君安證券研究
目前，我國情況與日本的第三消費時代較為接近。當時，日本經濟快速發(fā)展后迎來資產泡沫，1991年泡沫經濟破滅，人口負增長、老齡化現象加劇，正式雇用減少、非正式雇用增加，收入分化越來越嚴重。
隨著泡沫經濟破滅、老齡化加劇等原因，日本家庭年平均收入在1996年達到頂點661.3萬日元后開始回落。
▼日本家庭平均收入在90年代中期達到頂峰
數據來源：日本厚生勞動省、國泰君安證券研究
而高端消費卻逆勢而行，在經濟高成長之后爆發(fā)，呈現出了一部分“后周期屬性”。
1990年日本泡沫經濟破滅，可名牌包包、豪華汽車、名表等奢侈品消費卻持續(xù)繁榮，直到1995年奢侈品規(guī)模見頂，達到978億美元，日本奢侈品消費全球占比達68%。
▼1995年日本奢侈品達978億美元，占全球68%
數據來源：高盛、國泰君安證券研究
從人均消費金額來看，1995年日本人均奢侈品消費1996美元，遠超其他國家。隨后日本進入理性化、去品牌化消費，日本奢侈品消費占比逐漸回落，2018年僅為10%。
▼1995年日本奢侈品，人均消費金額遙遙領先
數據來源：高盛、國泰君安證券研究
風水輪流轉，我國在2012年取代日本成為世界最大的奢侈品市場，2018年我國奢侈品消費占全球比重達到33%。
盡管如此，但中國的本土奢侈品品牌卻依舊寥寥無幾。而茅臺，在某種意義上，或許走出了中國奢侈品的第一步。
本文來自微信公眾號“國泰君安證券研究”（ID：gtjaresearch）