復星醫(yī)藥是餡餅還是陷阱？
記得兩年多前因為兩票制開始關注醫(yī)藥流通行業(yè)，從帶頭大哥國藥股份(SH:600511)開始著手觀察是一個不錯的開始。
記得兩年多前因為兩票制開始關注醫(yī)藥流通行業(yè)，從帶頭大哥國藥股份(SH:600511)開始著手觀察是一個不錯的開始。國藥看多了，復星醫(yī)藥(SH:600196)的名字就在眼前出現(xiàn)得越多原本只是對醫(yī)藥流通行業(yè)的關注慢慢地變得不務正業(yè)起來，視線慢慢轉(zhuǎn)移到復星醫(yī)藥身上，更準確的是轉(zhuǎn)移到郭廣昌身上。
其實對復星醫(yī)藥的印象就和市場大部分分析一樣，是一家醫(yī)藥醫(yī)療的投資公司，郭廣昌看來看去都更像一個投資人而不是企業(yè)家。這個和大部分的醫(yī)藥企業(yè)老大有著非常顯著的區(qū)別。這種區(qū)別也走出了與別不同的路。
國藥控股對于復星醫(yī)藥不單單是一筆非常成功的投資，更是復星醫(yī)藥發(fā)展過程中的重要基石。國藥控股自2006年上市開始，營業(yè)額由237億翻了11.7倍到2017年的2777億，利潤從2006年的1億翻了將近53倍到2017年的52.83億。而國藥控股對復星醫(yī)藥的扣非凈利潤貢獻一直以來處于非常高的比例，直至2018年半年報仍貢獻超過62%。
國藥成為了復星醫(yī)藥在制藥、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務發(fā)展上核心基礎，猶如巴菲特的保險公司在伯克希爾的位置。國藥控股為復星醫(yī)藥帶來的不單是財務上的，在并購和合作上國藥全國流通領域不可動搖的霸主地位提供了其他對手不具備的強大競爭優(yōu)勢。也為復星醫(yī)藥旗下的制藥企業(yè)發(fā)展創(chuàng)建出足夠的時間空間。
國藥對復星凈利潤貢獻一直處于很重要的位置：
非經(jīng)利潤貢獻比例一直在減少，不過貢獻值比較穩(wěn)定：
國藥和非經(jīng)利潤占復星醫(yī)藥凈利潤一直超過7成，制藥、醫(yī)療服務和醫(yī)療器械及檢測板塊三個板塊對復星凈利潤貢獻在3成以下。這可是市場過去對復星醫(yī)藥估值相對其他醫(yī)藥公司要低。但我們無法否認復星醫(yī)藥在過去在制藥板塊所取得的成長是令人期待的。
18年半年報顯示，復星醫(yī)藥在研新藥、仿制藥、生物類似藥及一致性評價等項目240項(其中:小分子創(chuàng)新藥13項、生物創(chuàng)新藥10項、生物類似藥17項、國際標準的仿制藥131 項、一致性評價項目55項、中藥2項、外部引進項目12項)， 5個項目正在申報進入臨床試驗、36個項目正在進行臨床試驗、61個項目等待審批上市。
仿制藥一致性評價有序推進，苯磺酸氨氯地平片(施力達)、草酸艾司西酞普蘭片(啟程)、 阿法骨化醇片(立慶)等 3 個產(chǎn)品已通過仿制藥一致性評價。
與此同時，抗腫瘤藥物產(chǎn)品線進一 步豐富，截至報告期末，公司已有 9個單抗產(chǎn)品(包括 4個創(chuàng)新單抗)、13個適應癥于中國大 陸獲臨床試驗批準，2 個單抗產(chǎn)品、1個聯(lián)合療法于中國大陸獲臨床試驗申請受理。
其中：5個產(chǎn) 品已經(jīng)進入臨床 III 期、1個產(chǎn)品申報生產(chǎn)(即利妥昔單抗注射液)并納入優(yōu)先審評程序藥品注 冊申請名單;3 個創(chuàng)新單抗于美國、臺灣地區(qū)獲臨床試驗批準;1 個創(chuàng)新單抗于澳大利亞獲臨床試 驗批準;注射用重組抗HER2人源化單克隆抗體于中國大陸及歐洲同步推進臨床試驗;合營公司復星凱特的首個產(chǎn)品FKC876獲國家藥監(jiān)局臨床試驗注冊審評受理。
已過Ⅲ期臨床在生產(chǎn)申請的還有新并購GlandPharma的伊諾肝素鈉。萬邦的重組甘精胰島素注射液、重組賴脯胰島素注射液和重組人胰島素注射液均進入Ⅲ期臨床。
大批的在研藥，為數(shù)不少的重磅藥進入臨床為復星醫(yī)藥帶來值得期待的未來，也為復星醫(yī)藥帶來沉重的研發(fā)經(jīng)費。2018年上半年，復星醫(yī)藥研發(fā)費用大幅攀升近9成。在可看到未來，費用化研發(fā)費會繼續(xù)高速增長。
而一直以來作為主要的利潤貢獻板塊國藥已經(jīng)從頭10年的暴力增長轉(zhuǎn)入平穩(wěn)期，非經(jīng)收入無論是主動還是被動都是已經(jīng)進入慢車道。而醫(yī)療服務板塊的重資產(chǎn)模式和未來不斷快速增長的研發(fā)費用在資金層面形成一定的沖突。復星醫(yī)藥在未來資金需求巨大，也會成為企業(yè)發(fā)展其中一個最大的不穩(wěn)定因素。
而制藥板塊無論從主觀愿望還是客觀情，在今明兩年在增收和增盈上都必須要走上快車道去緩解資金壓力。
當然復星醫(yī)藥擁有很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資金壓力雖然是個問題但不相信會是一個真正的難題。另外，復星醫(yī)藥雖然凈利潤貢獻主要靠國藥和非經(jīng)，但在不考慮研發(fā)投入的情況下，復星醫(yī)藥的制藥板塊利潤已經(jīng)大幅高于國藥的貢獻。
無論怎么看，復星醫(yī)藥最差也是個高配版的華潤醫(yī)藥(HK:03320)，當市價掉到和華潤一個水平時真的不要錯把餡餅看成陷阱了。
（來源：阿爾法工場）